大同煤矿集团有限责任公司2018年度第十期中期票据信用评级报告.pdf 43页

中期票据信用评级报告 大同煤矿集团有限责任公司 2018 年度第十期中期票据信用评级报告 评级结果： 评级观点 主体长期信用等级：AAA 联合资信评估有限公司（以下简称 “联合 评级展望：稳定 资信”）对大同煤矿集团有限责任公司（以下 本期中期票据信用等级：AAA 本期中期票据发行额度：10 亿元 简称 “公司”）的评级反映了公司作为国内重 本期中期票据期限：公司赎回前长期存续 要的动力煤生产基地，在行业地位、资源禀赋、 偿还方式：在第 3 个和其后每个付息日，公司 销售渠道等方面的综合优势。联合资信同时关 有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的 注到公司经营压力较大，非煤业务盈利能力较 利息）赎回本期中期票据 发行目的：偿还公司有息债务 弱，债务负担很重，对外部支持的依赖程度较 高等因素给其信用基本面带来的负面影响。 评级时间：2018 年11 月29 日 近年来，公司煤炭资源整合顺利进行，在 财务数据 建矿井规划产能较大，未来原煤产量有望在行 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 18 年9 月 现金类资产(亿元) 313.49 203.20 185.28 107.69 业内保持领先地位，有助于巩固和强化公司的 资产总额(亿元) 2580.44 2780.64 3325.40 3409.87 行业地位。公司煤炭业务的毛利率不断提升， 所有者权益合计(亿元) 388.36 430.07 682.98 744.79 对公司利润有较大贡献，政府支持强化了公司 短期债务(亿元) 591.09 826.82 1152.47 1011.53 长期债务(亿元) 1253.56 1135.28 1110.29 1241.78 的综合抗风险能力。随着去产能政策的持续推 全部债务(亿元) 1844.65 1962.10 2262.75 2253.31 进，煤炭价格持续回升，行业整体盈利有所好 营业总收入(亿元) 2008.38 1702.69 1601.62 1295.73 利润总额(亿元) 0.32 2.00 8.30 12.19 转。联合资信对公司的评级展望为稳定。 EBITDA(亿元) 80.04 99.61 112.70 -- 本期中期票据具有发行人可赎回权、票面 经营性净现金流(亿元) 26.13 41.64 152.57 93.38 利率重置及利息递延累积等特点，联合资信通 营业利润率(%) 7.82 11.63 15.39 15.29 净资产收益率(%) -2.79 -2.31 0.06 -- 过对相关条款的分析，认为本期中期票据在清 资产负债率(%) 84.95 84.53 79.46 78.16 偿顺序、赎回日设置和利息支付方面均与其他 全部债务资本化比率(%) 82.61 82.02 76.81 75.16 流动比率(%) 119.33 103.70 88.07 98.50 普通债券相关特征接近。 经营现金流动负债比(%) 2.86 3.63 10.39 -- 公司EBITDA 和经营活动现金流对本期中 全部债务/EBITDA(倍) 23.05 19.70 20.08 -- 期票据的覆盖程度高。 EBITDA 利息倍数(倍) 1.33 1.15 1.32 -- 注：1、2018 年三季度财务数据未经审计；2、其他流动负债中的 基于对公司主体长期信用以及本期中期票 短期融资券、长期应付款中的融资租赁款计入全部债务核算；3、 据偿还能力的综合评估，联合资信认为，公司 现金类资产计算扣除公司受限资金；4 、公司2016 年、2017 年及 2018 年三季度所有者权益中包含永续中期票据。 本期中期票据付息或赎回日不能偿还的风险极 低，安全性极高。 分析师 李博文 张 峥 优势 邮箱：lianhe@ 1．煤炭行业是国民经济重要的基础能源行业， 电话：010 在能源消费中占绝对比重。 传真：010 2 ．公司是中国重要的动力煤生产基地，煤炭储 地址：北京市朝阳区建国门外大街2 号 量丰富，煤质品种优良，资源优势突出。 中国人保财险大厦17 层（100022） 3 ．近年公司通过山西省内煤炭资源的整合及 网址： 大同煤矿集团有限责任公司 1 中期票据信用评级报告 省外资源的开拓，煤炭资源储量大幅提升。 4 ．公司合同煤销售占比高，主产区位于大秦线 起点，产品销路和外运能力保障程度高。 5 ．公司主营业务经营状况良好，煤炭、电力板 块营业收入持续增长。 关注 1．近年来，由于公司缩减贸易业务规模，营业 收入有所下降，公司非煤业务盈利能力弱。 2 ．公司社会负担重，期间费用较高，对利润形 成较大侵蚀。 3 ．公司部分矿井开采年份较长，开采难度有所 加大。 4 ．公司债务规模大，债务负担很重，未来一年 为公司债务到期高峰年，公司存在一定的集 中偿付压力。 5．公司对无形资产价值重估并大幅增值，并将 在未来进行摊销，将对公司盈利能力造成一 定影响。 6．本期中期票据具有公司可赎回权、票面利率 重置及利息递延累积等特点。若发生递延， 累计的利息支出压力大于普通债券分期支 付压力。 大同煤矿集团有限责任公司 2 中期票据信用评级报告 声 明 一、本报告引用的资料主要由大同煤矿集团有限责任公司（以下简称 “该公司” ）提供，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信” ）对这些 资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。 二、除因本次评级事项联合资信与该公司构成委托关系外，联合资信、 评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 三、联合资信与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 四、本报告的评级结论是联合资信依据合理的内部信用评级标准和程 序做出的独立判断，未因该公司和其他任何组织或个人的不当影响改变评 级意见。 五、本报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 六、本次信用评级结果的有效期为本期债项的存续期；根据跟踪评级 的结论，在有效期内信用等级有可能发生变化。 大同煤矿集团有限责任公司 3 中期票据信用评级报告 大同煤矿集团有限责任公司 2018 年度第十期中期票据信用评级报告 一、主体概况 3325.40 亿元，所有者权益合计682.98 亿元（含 少数股东权益227.06 亿元）；2017 年公司实现 大同煤矿集团有限责任公司（以下简称 营业总收入1601.62 亿元，利润总额8.30 亿元。 “同煤集团”或“公司”）的前身大同矿务局 截至20 18 年9 月底，公司合并资产总额 成立于1949 年8 月30 日，2000 年7 月改制为 3409.87 亿元，所有者权益合计744.79 亿元（其 大同煤矿集团有限责任公司。2003 年 12 月， 中少数股东权益258.36 亿元）；2018 年1~9 月， 按照现代企业制度对同煤集团进行了重组。 公司实现营业总收入 1295.73 亿元，利润总额 2005 年 12 月实施债转股后，成为七家股东共 12.19 亿元。 同出资的公司。2017 年7 月，根据山西省人民 公司地址：山西省大同市矿区新平旺；法 政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山 定代表人：郭金刚。 西省国资委”）出具的《关于将持有的省属22 户企业国有股权全部注入山西省国有资本投 二、本期中期票据概况 资运营有限公司的通知》（晋国发[2017]35 号）， 山西省国资委拟将其持有的公司 65.17%股权 公司于2018 年注册额度为60 亿元的中期 无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公 票据，公司本期拟发行 2018 年度第十期中期 司，相关工商变更已于2017 年8 月21 日完成， 票据（以下简称“本期中期票据”），发行额度 本次工商变更完成后，公司的控股股东由山西 10 亿元，募集资金拟用于偿还公司有息债务。 省国资委变更为山西省国有资本投资运营有 本期中期票据无担保。本期中期票据在条款设 限公司（以下简称“山西国投”），公司实际控 置上区别于普通中期票据，具有一定特殊性。 在赎回权方面，本期中期票据于公司依照 制人仍为山西省国资委。 截至2018 年9 月底，公司注册资本170.35 发行条款的约定赎回前长期存续，并在公司依 亿元，控股股东山西国投持有公司 65.17%股 据发行条款的约定赎回时到期。在本期中期票 份。 据第3 个和其后每个付息日，公司有权按面值 公司营业范围主要包括煤炭生产及加工， 加应付利息（包括所有递延支付的利息）赎回 同时开展贸易、电力、冶金、煤化工、工程建 本期中期票据。公司决定行使赎回权时，须于 筑施工、设备安装、机械制造、建材生产、煤 赎回日前一个月，由公司按照有关规定在主管 矿工程设计及技术咨询等非煤业务。 部门制定的信息披露媒体上刊登《提前赎回公 公司下设总经理办公室、人事部、劳资部、 告》，并由银行间市场清算所股份有限公司代 财务部、经营管理部、企划部、资本运营部、 理完成赎回工作。 非煤产业部、生产技术处、总调度室、安全管 在利率方面，本期中期票据采用固定利率 理监察局、通风处、发展战略研究院、董事会 计息，前3 个计息年度利率保持不变，自第4 秘书处、法律事务部、审计部、矿井辅助运输 个计息年度起，每3 年重置一次票面利率。其 管理处等共24 个职能部室。截至2018 年9 月 中前3 个计息年度票面利率为初始基准利率加 底，公司下属一级子公司52 家。 上初始利差 1，如公司不行使赎回权，从第 4 截至 2017 年底，公司合并资产总额 1初始基准利率为薄记建档日前 5 个工作日中国债券信息网公布 大同煤矿集团有限责任公司 4 中期票据信用评级报告 个计息年度票面利率调整为当期基准利率加 务融资工具。从清偿顺序角度分析，本期中期 初始利差加300 个基点，此后每3 年重置票面 票据与其他一般债务清偿顺序一致。 利率以当期基准利率加初始利差再加300 个基 （2 ）本期中期票据如不赎回，从第4 个 点。如因宏观经济及政策变化等因素影响导致 计息年度开始每3 年重置票面利率以当期基准 当期基准利率在利率重置日不可得，票面利率 利率加初始利差再加300 个基点。从票面利率 将采用票面利率重置日之前一期基准利率加 角度分析，本期中期票据公司在赎回日具有赎 上初始利差再加上300 个基点确定。 回权，重置票面利率调整幅度较大，公司选择 在清偿顺序方面，本期中期票据的本金及 赎回的可能性大。 利息在破产清算时的清偿顺序等同于公司其 （3 ）本期中期票据在除发生向普通股股 他待偿还债务融资工具。 东分红或减少注册资本事件时，可递延利息支 在递延利息支付方面，本期中期票据每个 付且递延利息次数不受限制。 付息日，除发生强制付息事件，公司可自行选 截至 2017 年底，公司控股上市子公司大 择将当期利息及按照本条款已经递延的所有 同煤业股份有限公司（以下简称“大同煤业”） 利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不 资产总额为 269.44 亿元，所有者权益合计 受任何递延支付利息次数的限制；利息递延不 114.24 亿元；同期，大同煤业分别实现营业收 构成公司未能按照约定足额支付利息。每笔递 入91.63 亿元，利润总额20.15 亿元。 延利息在递延期间按当期票面利率累计计息。 根据大同煤业披露的财务报告， 如公司决定付息，每个付息日前5 个工作日， 2010~2017 年，大同煤业每年根据自身情况进 公司需按照有关规定在主管部门指定的信息 行分红，具体分红情况如下表1。2016 年以来， 披露媒体上刊登《付息公告》，并在付息日按 大同煤业经营及盈利情况好转，但由于累计未 票面利率由银行间市场清算所股份有限公司 分配利润为负，2017 年公司未进行分红，未来 代理完成付息工作；如公司决定递延支付利 大同煤业存在利润分配的可能性，公司本期中 息，公司及相关中介机构在付息日前5 个工作 期票据未来递延支付利息的可能性较小。 日披露《递延支付利息公告》。强制付息事件 是指在付息日前 12 个月内，如果公司向普通 表 1 20 10~2017 年大同煤业分红情况 （单位：元） 每10 股送 每10 股派息 现金分红 股股东分红或减少注册资本，公司不得递延当 年 每10 股转 红股数 数（元）（含 数额（含 度 增数（股） 期利息以及按照本条款已经递延的所有利息 （股） 税） 税） 及其孳息。公司存在递延支付利息情形下，直 2017 0 0 0 0 2016 0 0 0 0 至已递延利息及其孳息全部清偿完毕，不得从 2015 0 0 0 0 事向普通股股东分红或减少注册资本行为。如 2014 0 0.27 0 2013 0 0 0 0 果发生强制付息事件时公司仍未付息，或公司 2012 0 0.12 0 违反利息递延下的限制事项，本期中期票据的 2011 0 1.9 0 318003000 2010 0 2.08 0 348129600 主承销商将召集持有人会议，由持有人会议达 资料来源：上市公司财务报告 成相关决议。 基于以上条款，可得出以下结论： 综合以上分析，本期中期票据具有公司可 （1）本期中期票据的本金及利息在破产 赎回权、票面利率重置及利息递延累积等特 清算时的清偿顺序等同于公司其他待偿还债 点，联合资信通过对相关条款的分析，认为本 期中期票据在清偿顺序、赎回日设置及利息支 的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为 3 年的国债 付方面均与其他普通债券相关特征接近。 收益率算术平均值（四舍五入计算到 0.01% ）；初始利差为票面 利率与初始基准利率之间的差值。 大同煤矿集团有限责任公司 5 中期票据信用评级报告 公司2018 年发行的债券情况如下。 2018 年上半年，中国继续实施积极的财政 政策，通过减税降费引导经济结构优化转型， 表2 公司2018 年度发行债券情况 （单位：年、亿元） 继续发挥地方政府稳增长作用，在防范化解重 债券名称 发行日期 期限 余额 大风险的同时促进经济的高质量发展。2018 18 大同煤矿MTN001 2018-03-20 3 20 18 大同煤矿CP001 2018-03-22 1 25 年1~6 月，中国一般公共预算收入和支出分别 18 大同煤矿MTN002 2018-04-17 3 20 为 10.4 万亿元和 11.2 万亿元，收入同比增幅 18 大同煤矿CP002 2018-06-12 1 25 （10.6%）高于支出同比增幅（7.8% ）；财政赤 18 大同煤矿MTN003 2018-06-19 3+2 20 18 大同煤矿CP003 2018-07-10 1 15 字7261.0 亿元，较上年同期（9177.4 亿元）有 18 大同煤矿MTN004 2018-07-26 3+2 10 所减少。稳健中性的货币政策在防范系统性金 18 大同煤矿CP004 2018-08-15 1 25 18 大同煤矿MTN005 2018-08-23 3+2 10 融风险、去杠杆的同时也为经济结构转型升级 18 大同煤矿CP005 2018-09-10 1 10 和高质量发展创造了较好的货币环境，市场利 18 大同煤矿MTN006 2018-09-20 5+5+N 22.1 率中枢有所下行。在上述政策背景下，2018 18 大同煤矿MTN008 2018-10-29 3 10 18 大同煤矿CP006 2018-10-29 1 25 年1~6 月，中国GDP 同比实际增长6.8%，其 18 大同煤矿MTN007 2018-10-29 3 10 中西部地区经济增速较快，中部和东部地区经 18 大同煤矿MTN009 2018-11-21 3 13 济整体保持稳定增长，东北地区仍面临一定的 资料来源：Wind 经济转型压力；CPI 温和上涨，PPI 和PPIRM 三、宏观经济和政策环境 均呈先降后升态势；就业形势稳中向好。 2018 年1~6 月，三大产业保持较好增长态 2017 年，在世界主要经济体维持复苏态 势，农业生产基本稳定；工业生产增速与上年 势、中国供给侧结构性改革成效逐步显现的背 全年水平持平，但较上年同期有所回落，工业 景下，中国继续实施积极的财政政策和稳健中 企业利润保持较快增长；服务业保持较快增 性的货币政策，协调经济增长与风险防范，同 长，仍是支撑经济增长的主要力量。 时为供给侧结构性改革创造适宜的货币金融 制造业投资增速有所加快，但房地产开发 环境，2017 年中国经济运行总体稳中向好，国 投资和基础设施建设投资增速有所放缓，导致 内生产总值（GDP ）82.8 万亿元，同比实际增 固定资产投资增速有所放缓。2018 年1~6 月， 长6.9%，经济增速实现2011 年以来的首次回 全国固定资产投资（不含农户）29.7 万亿元， 升。从地区来看，西部地区经济增速引领全国， 同比增长6.0%，增速有所放缓。受益于相关部 山西、辽宁等地区有所好转。从三大产业来看， 门持续通过减税降费、简化行政许可与提高审 农业生产形势较好，工业生产稳步增长，服务 批服务水平、降低企业融资成本等措施，民间 业保持快速增长态势，第三产业对 GDP 增长 投资同比增速（8.4%）仍较快。受上年土地成 的贡献率继续上升，产业结构持续改善。从三 交价款同比大幅增长的“滞后效应”、抵押补 大需求来看，固定资产投资增速有所放缓，居 充贷款（PSL ）大幅增长推升棚改贷规模等因 民消费维持较快增长态势，进出口大幅改善。 素影响，房地产投资保持较快增速（9.7% ）， 全国居民消费价格指数（CPI ）有所回落，工 但 2018 年以来棚改项目受理偏向谨慎以及房 业生产者出厂价格指数（PPI ）和工业生产者 企融资渠道趋紧，导致2018 年 3 月以来房地 购进价格指数（PPIRM ）涨幅较大，制造业采 产开发投资持续回落；由于金融监管加强，城 购经理人指数（制造业PMI ）和非制造业商务 投公司融资受限，加上地方政府融资规模较上 活动指数（非制造业PMI ）均保持扩张，就业 年同期明显减少导致地方政府财力有限，基础 形势良好。 设施建设投资同比增速（7.3% ）明显放缓；受 大同煤矿集团有限责任公司 6 中期票据信用评级报告 到相关政策引导下的高技术制造业投资和技 缓。但是，受益于地方政府专项债的逆周期经 术改造投资增速较快的拉动，制造业投资同比 济调节作用，基础设施建设投资增速有望回 增速（6.8%）继续加快。 升。居民消费（尤其是升级类消费）有望维持 居民消费增速小幅回落，但仍保持较快增 较快增长，主要受益于鼓励居民消费、深入挖 速。2018 年1~6 月，全国社会消费品零售总额 掘消费潜力以及消费体制机制不断完善，个人 18.0 万亿元，同比增速（9.4% ）出现小幅回落， 所得税新政下半年有望推出，以及部分进口车 但仍保持较快增长。具体来看，汽车消费同比 及日用消费品进口关税的进一步降低。进出口 增速（2.7% ）和建筑及装潢材料消费同比增速 增速或将继续放缓，主要受全球经济复苏步伐 （8.1%）明显放缓；化妆品类、家用电器和音 的放缓、中美贸易摩擦的加剧等因素的影响。 响器材类、通讯器材类等升级类消费，以及日 总体来看，2018 年下半年中国消费有望维持较 用品类、粮油食品、饮料烟酒类等基本生活用 快增长，但考虑到固定资产投资稳中趋缓、进 品消费保持较快增长；此外，网上零售保持快 出口增速继续回落，经济增速或将继续小幅回 速增长，全国网上商品和服务零售额同比增速 落，预测全年经济增速在6.5%~6.7%。 （30.1% ）有所回落但仍保持快速增长。中国 居民消费持续转型升级，消费结构不断优化， 四、行业及区域经济环境 新兴业态和新商业模式发展较快，消费继续发 公司主营收入来自煤炭采选板块，煤炭行 挥支撑经济增长的重要作用。 业的整体经营环境和发展趋势直接影响到公 进出口增幅有所回落。2018 年1~6 月，中 司的经营状况。同时公司也涉及火力发电业 国货物进出口总值 14.1 万亿元，同比增幅 务，电力板块对公司的经营状况也有一定影 （7.9% ）有所回落，主要受欧盟等部分国家和 响。 地区经济复苏势头放缓、中美贸易摩擦加剧等 因素影响。出口方面，机电产品和劳动密集型 （一）煤炭采选业 产品出口额在中国出口总值中占比仍较大，服 1. 行业概况 装与衣着附件类出口额出现负增长；进口方 煤炭是中国重要的基础能源和化工原料， 面，仍以能源、原材料产品为主，受价格涨幅 煤炭工业在国民经济中具有重要的战略地位。 较大影响，原油、未锻造的铜及铜材进口金额 中国能源资源的基本特点是“富煤、贫油、少 均实现36% 以上的高速增长。 气”。既有的能源禀赋结构造成煤炭在中国一 2018 年下半年，国际主要经济体的货币政 次能源消费结构中所占的比重大幅高于世界 策分化、贸易保护主义、地缘政治冲突等因素 平均水平，2017 年上述指标约为60.4%，同比 使得全球经济复苏进程存在较大的不确定性， 下降 1.6 个百分点。“以煤为主”的能源消费 这将对中国未来经济增长带来挑战。在此背景 结构和欧美国家 “石油为主，煤炭、天然气为 下，中国将继续实施积极的财政政策，货币政 辅，水电、核电为补充”的情况差别显著。 策保持稳健中性、松紧适度，同时深入推进供 目前中国是世界上最大的煤炭消费国，未 给侧结构性改革，继续加大对外开放力度，促 来世界煤炭需求增量也将主要来自中国。在今 进经济高质量发展。从三大需求来看，投资或 后可预见的相当一段周期内，中国能源消费领 呈稳中趋缓态势，主要由于全球经济复苏放缓 域中，石油及其他新兴能源对煤炭的替代性很 态势及贸易摩擦短期内或将使制造业投资增 弱，导致中国的能源消费将继续保持对煤炭的 速面临小幅回落的风险，且在房地产行业宏观 绝对依赖性。 调控持续影响下，房地产投资增速或将继续放 资源分布 大同煤矿集团有限责任公司 7 中期票据信用评级报告 中国煤炭资源分布的基本特点为：北富南 供求矛盾有一定程度的缓解。 贫，西多东少，除上海以外其它各省区均有分 煤炭价格 布，但分布极不均衡。在中国北方的大兴安岭 从商品煤下游用途来看，商品煤大致可分 -太行山、贺兰山之间的地区，地理范围包括山 为动力煤、化工煤（以无烟煤为代表）、冶金 西、内蒙古、陕西、河南、甘肃、宁夏省区的 煤（以焦煤为代表）和喷吹煤，各品类价格因 全部或大部，是中国煤炭资源集中分布的地 煤种自然赋存差异及需求量不同呈现明显差 区，其基础储量占全国基础储量的68.93%。在 异，但煤炭下游需求行业均为强周期行业，行 中国南方，煤炭资源量主要集中于贵州、云南、 业景气度与宏观经济保持高度联动，各类商品 四川三省，合计占全国基础储量的7.96% 。此 煤价格走势也趋于一致。 外，新疆是中国煤炭远景储量最丰富的地区， 历史上，中国煤炭价格曾经长期实行价格 目前该地区勘探程度较低，其基础储量占全国 双轨制，存在 “市场煤”和 “计划煤”两种定 的6.63% 。 价机制，并在一定程度上导致了20 世纪90 年 中国煤炭资源种类丰富，但优质焦煤及无 代后期煤炭行业全行业亏损。随着中国加入 烟煤相对稀缺。已探明储量中，烟煤占73.73%、 WTO ，煤炭价格管制逐步放开，供求关系对煤 无烟煤占7.92%、褐煤占6.81%、未分类煤种 炭价格的主导作用逐步体现，由此催生了2002 占11.90%。烟煤中，不粘煤占25.53%，长焰 年-2011 年行业的 “黄金十年”， 并于 2011 煤占21.59% ；焦煤、肥煤、气煤、瘦煤等炼焦 年四季度达到历史高点。随着国内煤炭供需格 煤种合计占20.43% ，其中，焦煤、肥煤等优质 局出现逆转，在下游需求增速减缓，新增产能 炼焦煤合计占7.97% 。 持续维持高位的双重冲击下，煤炭价格出现深 行业供需 度调整。 从行业供需格局角度看，国内煤炭市场供 图1 煤炭价格指数 需格局同时受煤炭生产、煤炭消费、进出口及 年1月1日=1001月1日=100年1月1日=1001月1日=100 社会库存等因素影响，近年受煤炭进口量影响 162 162 156 156 逐步增大。2002~2008 年，国内煤炭供求整体 150 150 呈供需紧平衡状态。2009 年起，受金融危机影 144 144 138 138 响，大量国际煤炭转向中国，煤炭进口量呈现 132 132 爆发式增长，中国首次成为煤炭净进口国，国 126 126 14-12-3114-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 内煤炭年度总供给首次高于年度总需求，过剩 中国煤炭价格指数:全国综合 数据来源:Wind资讯 供给逐步向社会库存转化。随着国产煤炭及进 资料来源：Wind 口煤炭的持续增长，下游社会库存的逐步饱 自2013年以来，煤炭市场持续下滑，至 和，国内煤炭供给过剩快速扩大。2015 年底， 2015年底，煤炭价格降至最低点。据WIND 资 全国煤矿产能总规模为57 亿吨，其中有超过8 讯统计，截至2015年12月31 日，全国环渤海动 亿吨为未经核准的违规产能，而正常生产及改 力煤（Q5500k ）、1/3焦煤、主焦煤、无烟煤（2 造的产能为 39 亿吨，同期新建及扩产的产能 号洗中块）的价格分别为372元/吨、515元/吨、 为14.96 亿吨。而根据国家统计局预测的2015 559元/吨和844.20元/吨。进入2016年以后，受 年煤炭消费量39.52 亿吨计算，可以大致了解 益于煤炭去产能和去产量政策的逐步推动以 中国目前煤炭产能过剩17.48 亿吨。2016 年及 及煤炭下游需求2016年下半年的有所回暖，煤 2017 年随着国家去产能政策的逐步推进，中国 炭行情大幅复苏，截至2016年12月31 日，全国 已退出落后煤炭产能超过5 亿吨。总体上煤炭 环渤海动力煤（Q5500k ）、1/3焦煤、主焦煤、 大同煤矿集团有限责任公司 8 中期票据信用评级报告 无烟煤（2号洗中块）煤炭价格分别是593元/ 行业经济效益 吨、1170元/吨、1312元/吨和903元/吨，分别较 煤炭行业属于重资产行业，固定成本占比 2015年底大幅增长59.41%、127.18%、134.70% 高导致煤炭行业经营杠杆大，中国煤炭行业利 和6.99% 。2017上半年，受煤炭下游需求有所 润总额波动幅度明显大于主营业务收入波动 波动影响，除无烟煤价格有所增长外，其他煤 幅度。主要煤炭产品属于标准化，同质化的产 炭品种价格整体小幅下降。 品，同时煤炭生产成本调节空间较为有限，煤 图2 近年国内主要煤炭品种含税均价 炭市场价格成为影响行业经济效益的主要因 元元/吨/吨 元元/吨/吨 素。2012年以来，中国煤炭价格出现快速下降， 1300 1300 1200 1200 中国煤炭行业主营业务收入由2012年一季度 1100 1100 1000 1000 的单季同比增长38.69%下降至2014年一季度 900 900 800 800 700 700 的单季同比下降11.49%，从二季度开始，煤炭 600 600 500 500 行业单季主营业务收入降幅有所收窄；同时， 400 400 13-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 煤炭价格下降导致煤炭行业毛利率持续下降。 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 市场价:1/3焦煤:全国 平均价:主焦煤:国内主要地区 市场价:无烟煤(2号洗中块):全国 数据来源:Wind资讯 在煤炭行业收入下降和盈利弱化背景下，煤炭 资料来源：Wind 行业利润总额同比大幅下降。从煤炭发债企业 2015年的财务报表看，大中型企业基本处于亏 但进入2017年下半年，煤炭市场受供需关 损（微利）状态。而受益于2016年煤炭价格的 系呈现紧平衡影响，煤炭产品价格持续高位震 大幅回升，煤炭企业的盈利水平大幅改善，从 荡；自2017年冬季，供给侧由于环保和安全等 煤炭发债企业2016年年报的财务数据看，大中 因素，煤矿限产限量情况较多，同时叠加下游 型企业已基本实现扭亏。2017年，受益于煤炭 火电需求旺盛及部分下游企业冬储需求增加 价格持续高位震荡影响，煤炭企业整体盈利水 影响，煤炭各品种价格总体呈现持续上升的趋 平显著提升，根据Wind数据显示，截至2018 势，截至2018年2 月7 日，全国环渤海动力煤 年4月30 日，从联合资信样本煤炭企业财务数 （Q5500k ）、1/3焦煤、主焦煤、无烟煤（2号 据来看（部分延迟披露或未披露年报数据企业 洗中块）煤炭价格分别是576元/ 吨、1180元/ 除外），只有4家煤炭企业利润总额为负，行业 吨、1333元/ 吨和1261.70元/ 吨。均较2017年6 整体利润水平大幅增长。 月份的价格有所上涨。 图3 近年中国煤炭行业收入、毛利率、利润总额情况 进入2018年3月以来，随着煤炭产能释放、 %% %% 9000 煤炭运力保障的提升及煤炭消费传统淡季的 40 8000 32 到来，同时叠加国家对煤炭价格的进一步管 7000 24 6000 控，煤炭产品价格有所波动，部分煤炭产品价 5000 16 4000 8 3000 格有所下降。截至2018年7月2 日，全国环渤海 2000 0 -8 1000 动力煤（Q5500k ）、1/3焦煤、主焦煤、无烟煤 0 -16 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 13-12 （2号洗中块）煤炭价格分别是570元/吨、1180 煤炭开采和洗选业:毛利率:当季值(右轴) 煤炭开采和洗选业:主营业务收入:累计同比(右轴) 煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比 元/吨、1300元/吨和1145.50元/吨。 数据来源:Wind资讯 资料来源：Wind 短期来看，随着煤炭已进入传统消费旺 季，但受国家政策调控、耗煤需求有所放缓、 2. 行业关注 煤炭供给及运力保障能力有所提升、水电及新 环境保护、安全生产压力长期存在 能源发电量稳步增长等因素影响，煤炭价格走 煤炭产能向环境承载力差的晋陕蒙宁地 高可能性较小，煤炭价格有望保持相对稳定。 区集中，经济发达的华北、华东地区受采煤沉 大同煤矿集团有限责任公司 9 中期票据信用评级报告 陷、村庄搬迁影响，产量规模难以增加。截至 家煤矿安全监察局提出关于《进一步规范和改 2011 年底，全国开采深度超过 1000 米的矿井 善煤炭生产经营持续的通知》，通知主要内容 共计 39 对。随着开采强度的不断增大，中国 是：全国煤矿自 2016 年起按照全年作业时间 煤矿开采深度平均每年将增加10 至20 米，煤 不超过276 个工作日（原330 日），将煤矿现 矿相对瓦斯涌出量平均每年增加1 立方米/吨， 有合规产能乘以0.84 的系数后取整，作为新的 高瓦斯矿井的比例在逐渐加大。瓦斯事故由地 合规产能。 质条件特别复杂的西南地区向较为复杂的东 2016 年5 月10 日，国务院印发《工业企 部、中部和相对简单的中北、西北地区转移。 业结构调整专项奖补资金管理办法》的通知。 全国范围内，占三分之一产能的煤矿亟需生产 办法明确：专项奖补资金规模为 1000 亿元， 安全技术改造，占三分之一产能的煤矿需要逐 实行梯级奖补;专项奖补资金由地方政府和中 步淘汰，重特大事故尚未得到有效遏制，行业 央企业统筹用于符合要求的职工分流安置工 性安全生产压力仍将长期存在。 作。 运输瓶颈长期制约产能释放 2016 年7 月23 日，国家发改委、国家能 由于中国煤炭资源生产地与消费地逆向 源局、国家煤监局联合下发《关于实施减量置 分布，华东以及东南沿海地区作为煤炭最主要 换严控煤炭新增产能有关事项的通知》，通知 消费地，始终存在煤炭供需偏紧的矛盾。华东 主要内容有：未经核准擅自开工的违规建设煤 以及东南沿海地区大部分煤炭通过“三西”地 矿一律停建停产；已核准在建煤矿项目鼓励停 区外运至北方七港，然后再由水路运输至沿海 建或缓建， “十三五”期间暂不释放产能；从 沿江各省。中国另一煤炭主要消费地京津冀地 2016 年起的三年内原则上停止核准新建煤矿 区煤炭产量有限，主要通过铁路调入煤炭满足 项目。 区域内需求。跨省区煤炭调运量约占煤炭消耗 2016 年7 月23 日，国家发改委、国家能 总量的三分之一，连接产煤区与主要消费区的 源局、国家煤监局联合下发《关于实施减量置 铁路运力情况成为制约产能释放的重要因素。 换严控煤炭新增产能有关事项的通知》，通知 去产能政策的推进 主要内容有：未经核准擅自开工的违规建设煤 自国家2015 年正式提出去产能政策后， 矿一律停建停产；已核准在建煤矿项目鼓励停 国家不断制定相关去产能政策去保障和推动 建或缓建，“十三五”期间暂不释放产能；从 去产能的实施，以保证去产能政策按期完成。 2016 年起的三年内原则上停止核准新建煤矿 主要政策包括： 项目。 2016 年2 月1 日，国务院印发了《关于煤 2016 年11 月17 日，发改委与国家能源局、 炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 国家煤矿安全监察局、及中国煤炭工业协会组 （国发[2016]7 号），制定的工作目标为：在近 织召开的“推动签订中长期合同做好煤炭稳定 年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从 2016 年 供应工作电视电话会议”上，做出决定，所有 开始，用3 至5 年的时间，再退出产能5 亿吨 具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季 左右、减量重组5 亿吨左右，较大幅度压缩煤 结束前都可按330 个工作日组织生产。 炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产 2017 年3 月，国家发改委提出关于利用综 能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结 合标准依法依规推动落后产能退出的指导意 构得到优化，转型升级取得实质性进展。 见。意见指出要通过完善综合标准体系，严格 2016 年3 月21 日，国家发展和改革委员 常态化执法和强制性标准实施，促使一批能 会、人力资源和社会保障部、国家能源局和国 耗、环保、安全、技术达不到标准和生产不合 大同煤矿集团有限责任公司 10 中期票据信用评级报告 格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。 3000家以内，平均规模提高到150万吨/年以上， 2017 年5 月，国家发改委、国家能源局、 加快推进资源整合，加快现代煤炭市场交易体 国家煤监局联合下发《关于做好2017 年钢铁 系建设，构建由市场决定的煤炭价格机制，还 煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的 原煤炭商品属性，鼓励跨区域、跨行业、跨所 意见》，意见强调：2017 年退出煤炭产能 1.5 有制兼并重组，具有资金、技术、规模、产业 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求 链优势的行业龙头企业将获得更多的政策支 基本平衡。 持，随着煤炭产能的不断集中，处于各大煤炭 2018 年1 月5 日，国家发改委、财政部、 基地的大型企业的市场议价能力有望提升；另 人社部等 12 个部门联合发布关于进一步推进 外推动煤炭领域国际交流与合作，由过去以煤 煤炭企业兼并重组转型升级的意见。意见提出 炭贸易为主向贸易、资源开发、工程承包和技 到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较 术服务全方位发展。 强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团， 在煤炭行业低谷期，受资源整合产能集中 发展和培育一批现代化煤炭企业集团。 释放及下游需求减缓影响，国内煤炭市场价格 2018 年4 月9 日，国家发展改革委、工业 出现持续下跌，煤炭行业呈现较为明显的下行 和信息化部、国家能源局、财政部、人力资源 趋势。在行业性衰退时期，煤炭企业的抗风险 社会保障部、国务院国资委联合印发的《关于 能力受到集中考验，行业中的中小企业受现金 做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作的通 回流及盈利水平影响大，且融资能力弱，给行 知》提出 2018 年煤炭方面，力争化解过剩产 业中资金实力雄厚的大型企业带来了低成本 能1.5 亿吨左右，确保8 亿吨左右煤炭去产能 扩张的机遇，煤炭行业兼并重组提速，有助于 目标实现三年“大头落地”。 行业供给将加速集中。但随着煤炭行业整体复 受益于国家对于煤炭去产能的重点关注， 苏，煤炭企业兼并重组或面临一定阻力。 煤炭去产能政策持续颁布，中国煤炭的去产能 煤炭去产能逐步推进、国民经济增速的变 成果显著。根据国家统计局初步数据，自2016 化、下游行业需求增速的变动及相关替代品政 年开始，中国已退出落后煤炭产能超过5 亿吨。 策的颁布和技术的革新均对煤炭企业盈利面 联合资信认为，去产能政策的不断颁布无 有所影响 疑将推动煤炭行业的健康发展，受益于国家政 2016年12月30 日，国家发展和改革委员 策的宏观调控，煤炭去产能进度较好，但未来 会、国家能源局联合印发的《煤炭工业发展“十 受煤炭行业渐好，煤炭盈利基本面改善及供需 三五”规划》，规划提出的发展目标包括：积 匹配程度等因素影响，未来去产能或仍将面临 极稳妥推进煤炭去产能，提高产业集中度；提 一定的困难。 高煤矿安全保障能力；提升煤矿企业生产效 率；提升资源综合利用水平。 3. 行业展望 《规划》对“十三五”期间化解淘汰过剩 兼并重组深化，行业集中度提升 落后产能规模和通过减量置换和优化布局增 根据中国煤炭工业发展研究中心2015年1 加先进产能规模作出明确的目标，分别为8亿